我們對行業內重點31家公司2019年三季報進行梳理：1)收入端：在終端需求疲軟的背景下，運動服飾增長強勢；童裝雖單三季度增速略有下滑，但整體延續較高景氣度；中高端表現分化，部分品牌通過提升店效以保持穩健增長；家紡線上保持高增長，線下環比放緩；大眾服飾銷售依舊承壓，但增速較19H1改善；紡織制造呈逐季放緩趨勢。2)利潤端：各板塊凈利潤增速均有所放緩，除加大終端折扣及活動力度外，持續優化渠道結構、升級門店形象等舉措使得銷售費用提升較快。3)運營端：剔除部分公司新品牌并表因素，存貨增幅符合終端銷售情況，應收賬款周轉穩健，且經營性現金流大幅提升。具體來看：

       運動：板塊景氣度高，龍頭公司表現亮眼。期內各品牌終端零售均實現較快增長。安踏主品牌流水實現中雙位數增長，得益于電商業務增速提升(-15PCTs)；Fila在去年同期高基數的背景下，仍保持50~55%的高增長。李寧全渠道共同發力，流水增速同比+15~20PCTs，其中電商流水+20PCTs，批發業務在內生外延的共同驅動下同比+20~25PCTs，直營流水增速同比持平但店效有所提升。

       中高端：Q3收入環比放緩，板塊表現分化。2019前三季度收入同比+5.83%，環比放緩0.91PCTs。渠道方面，多數品牌Q3重回凈開店(歌力思、九牧王、錦泓集團等)。同店方面整體環比放緩，但地素時尚/比音勒芬受益于其強勁的同店增長，營收分別實現同比+15.90%/+24.95%；

       大眾：Q3營收環比改善，龍頭優勢明顯。2019前三季度收入同比+0.11%(-9.38PCTs)，在終端需求疲軟背景下，Q3單季度收入增速環比改善，19Q1/19Q2/19Q3增速分別為-0.74%/-5.53%/7.14%。利潤端，板塊整體增速呈負增長態勢(19Q3：-27.54%)，主要受期內美邦服飾和拉夏貝爾拖累，但龍頭公司表現亮眼，森馬服飾(剔除并表)/海瀾之家歸母凈利潤同比+15%/-0.45%左右(海瀾主要受一次性因素拖累，主品牌收入環比提速)。

       家紡：Q3收入線下放緩&線上高增長放緩，庫存持續去化。2019前三季度收入同比+3.71%，同比/環比分別放緩9.18/0.06PCTs，主要來自線下增速放緩拖累，但線上仍保持高增長(水星家紡Q3線上業務+38%，富安娜+20%)。盈利能力方面，凈利率受去庫存以及投資收益減少影響，略有下滑。運營方面，存貨及應收賬款周轉均有加快，且經營性凈現金流大幅改善(同比+245.81%)。

       童裝：Q3業績增速放緩，頭部優勢依然明顯。2019前三季度收入同比+20.38%(-1.49PCTs)，其中2019Q1/Q2/Q3單季度增速分別為+27.85%/+27.34%/+10.74%，Q3受線下銷售疲軟的影響增速有所下滑。對比主要三個標的公司，市占率第一的森馬兒童業務營收增速(+20%+)均遠高于其他2家，頭部優勢明顯。

       紡織制造：內外訂單疲軟，產品價格承壓。2019前三季度收入同比-2.21%(-15.91PCTs)，外貿環境不確定性導致海外客戶下單放緩，同時國內下游需求增速放緩，內外訂單承壓。盈利能力下降，是由于訂單不足使得產能利用率下降單位成本提升，疊加降價去庫存以及棉價持續下跌。運營方面，商品庫存積壓，存貨周轉放緩，但得益于各公司備貨更加謹慎，采購支出同比減少，現金流增加。

       行業觀點及投資建議：在行業整體終端需求偏弱的背景下，優選成長性較好的子行業龍頭。從估值角度看，目前品牌服裝細分龍頭估值均不到20倍，處于歷史較低水平。建議關注童裝龍頭森馬服飾、行業和公司均有望迎來拐點的假發龍頭瑞貝卡(Q3經營性拐點已現)，以及龍頭優勢顯著、多品牌協同發展的運動龍頭安踏體育。

       風險提示：宏觀經濟增速放緩風險；終端消費需求放緩，或導致品牌服飾銷售低于預期；棉價異動風險。