說到申洲國際，可能你并不熟悉。但提到他的客戶——耐克、阿迪達斯、優衣庫、彪馬，你就會恍然大悟，原來經常穿的衣服和鞋子，很多都是出自這家公司之手。

　　更讓人意想不到的是，看似只是沒什么技術含量的代工廠，申洲國際過去十年(2009-2018)的股價竟然上漲了超過60倍，同期恒生指數上漲僅為不到80%，曾經的大牛股騰訊控股也僅上漲5倍左右。

　　下面，我們就來看看這家代工廠的穿越牛熊之道。

　　服裝代工廠龍頭，業績保持穩健增長

　　據世界服裝鞋帽網了解，1988年創立、2005年上市的申洲集團，是中國目前最大的縱向一體化針織服裝代工企業。也就是說，申洲國際可以為服裝品牌提供面料、染整、印繡、裁剪、縫紉、包裝和物流等多種服務。

　　近年來，申洲國際的收入和利潤一直保持穩健增長。2012-2017年，申洲國際的營業收入從89.4億一路上漲至180.9億，年復合增長率達15%;凈利潤從16.2億翻倍上漲至37.6億，年復合增長率達18%。

　　尤其是2016年越南面料工廠之二期項目全部投產后，申洲國際的產能大幅提升，2016和2017年的收入增速也隨之提高。

　　早期定位于日本市場，申洲國際在1997年就和優衣庫建立了合作關系，以休閑服裝代工為主。2004年左右開始布局功能性更強、附加值更高的運動服裝。2005-2007年，陸續拿下耐克、阿迪達斯、彪馬幾大運動品牌訂單，并開始深度合作，運動服裝逐漸成為主要收入來源。2018年上半年，申洲國際的運動類占總收入比例高達67.9%;休閑類和內衣類分別占比23.6%和7.8%。

　　從市場分布來看，歐洲、日本、美國等海外市場是申洲國際的主要陣地，收入占比超過七成，國內市場占比不到三成。受到歐洲和日本經濟疲軟影響，2018年上半年，歐洲和日本市場的銷售額小幅下滑;相比之下，美國和國內市場保持強勁增長，銷售額分別上漲25.3%和32.4%。

　　最深護城河：垂直一體化的產業鏈

　　申洲國際最深的護城河是形成了集面料和成衣于一體的「垂直一體化產業鏈」。目前，公司的業務已經覆蓋了服裝產業鏈的中下游。簡單來說，申洲國際的制作流程為：購買紗線→織成面料→印染→按照客戶設計制成成衣。

　　申洲國際業績的穩健增長，主要來源于穩定的客戶訂單需求和足以承載需求的強大產能。而垂直一體化的產業鏈，一方面為產品的質量和交貨周期提供了保證，從而吸引到更多穩定優質的大客戶;另一方面則有利于加大研發投入、海外建廠等戰略推行，從而提升生產效率、擴大產能。

　　值得關注的是，垂直一體化的產業鏈提高生產效率的同時，也降低了運營成本和費用，同時提高了申洲國際對下游服裝品牌的議價能力。再加上運動面料的功能性強、附加值高，申洲國際的毛利率和凈利率在同行業中遙遙領先。

　　另外，申洲國際的盈利能力不僅在代工廠行業遙遙領先，也好于下游的服裝品牌。由于代工廠只需要專注于面料和成衣的制作，無需支出大量的營銷銷售費用，申洲國際的凈利率明顯領先于耐克、安踏、海瀾之家等服裝品牌，凈利潤規模也超過了安踏和海瀾之家。

       極強的面料創新研發能力

　　服裝代工雖然是勞動密集型行業，但研發能力也至關重要，主要體現為面料創新研發和技術設備改造。

　　據此前媒體報道，上市前，申洲國際堅持將年利潤的60%以上投入技改;上市后，研發投入約為利潤的50%。據2017年年報披露，申洲國際已擁有大約246件專利，其中新材料面料專利90件，生產過程中對設備工藝改造創新的相關專利156件。每年平均有25個系列專利轉化為產品，大約有625件新產品。

　　面料品質是服裝產品的核心競爭力。申洲國際具備極強的面料創新研發能力，2003年開始自主研發面料，目前已經建成世界級面料研發中心。

　　申洲國際的面料生產采用ODM(Original Design Manufacturer，原始設計制造商)模式，即根據客戶的要求，研發制作相應的面料并生產成衣。申洲國際代工的所有面料均為自行研發生產，也僅供內部使用。比如，與優衣庫共同研發的吸汗、透氣、柔軟的功能性面料Airism，與耐克共同研發的輕盈、保暖、透氣面料Tech Fleece以及針織鞋面Flyknit等等。

　　海外建廠，產能規模不斷擴大

　　申洲國際采用「以銷代產」的生產模式，即接到訂單以后再投入生產。因此，產能是限制企業規模的主要因素。申洲國際一方面通過國內設備技術改造，提高生產效率;另一方面，在柬埔寨、越南等地建設生產基地，不僅擴充了產能，而且降低了勞動力成本、有效規避匯率和關稅風險。

　　申洲國際2005年在柬埔寨設立制衣工廠，2014年、2015年先后在越南成立面料工廠、成衣工廠。2016年，越南面料工廠之二期項目全部投產，申洲國際的產能大幅提升。

　　因為產能并沒有在財報中公開披露，我們從流動資產中的「物業、廠房及設備」可以看出，2015年和2016年申洲國際的物業、廠房及設備資產額大幅增長，2017年達到71.17億元，較2013年已經翻倍。

　　產能提高隨之而來的是產量和收入的增加。2015年以來，申洲國際的面料產量大幅提升，2017年達到15.68萬噸，同比增長將近20%;2016和2017年的收入增速也明顯提高。

　　穩定的客戶群形成競爭壁壘

　　垂直一體化的產業鏈不僅造就了申洲國際極強的面料創新研發能力和極大的產能承載量，也利于保證產品質量、縮短交貨周期，更降低了不確定性風險，讓申洲國際成為眾多國際服裝品牌的首選代工廠。2018年上半年，申洲國際來自于耐克、阿迪達斯、優衣庫、彪馬前四大客戶的收入占比高達77.4%。

　　因為申洲國際覆蓋了產業鏈中購買紗線、生產面料、印染、制成成衣等大部分生產過程，所有工序都集中完成，節省了大量時間和物流成本，再加上生產的高度標準化和自動化，極大地縮短了交貨周期。

　　另外，針對耐克、阿迪達斯等大品牌，申洲國際分別建立了專門的工廠，大幅降低了溝通的時間成本、提高運營效率，從而進一步縮短交貨周期。當然，這也是考慮到了幾大運動服裝寡頭之間的競爭關系。

　　一線服裝品牌對代工廠的選擇標準異常嚴格，包括交貨周期、產品質量、環保標準、社會責任等等。但為了保證成衣質量和供貨周期的穩定性，選定的代工廠一般不會在短期內更換。申洲國際憑借穩定的大客戶群及其充足的訂單需求，在行業內形成了競爭壁壘。

　　另外，申洲國際的客戶群覆蓋了眾多運動、休閑品牌，有效規避了單一品牌銷量不佳帶來的業績下滑風險。這也是申洲國際多年來業績穩健增長、穿越牛熊的原因之一。

　　未來，隨著技術發展和設備更新，代工廠的生產效率和產能都將越來越高，整個行業的集中度也將隨之進一步提高。擁有極強的創新能力、純熟的生產工藝、穩定的客戶訂單的行業龍頭申洲國際，在競爭中擁有更大優勢，有望強者恒強。

　　基本面良好，警惕人民幣升值壓力

　　垂直一體化產業鏈的優勢凸顯，產能不斷提升，客戶訂單穩定，已經為申洲國際筑起了護城河和競爭壁壘。總體來看，申洲國際基本面依然良好，有望保持穩健增長。

　　同時，兩個風險因素同樣不容忽視。一方面，超過七成收入來源于國際市場，出口導向型的申洲國際可能會受到人民幣升值的沖擊。另一方面，全球經濟復蘇趨勢放緩，下游服裝品牌需求可能有所下滑。