服裝需求分為內需和外需兩部分。近年來，內需和外需增速均明顯下滑。外需部分來看，2008年金融危機、2012年歐債危機以及我國勞動力成本上升，人民幣升值等負面影響，我國服裝出口增速快速下滑。2015年和2016年服裝及衣著附件出口金額(美元)年度增速大幅為負，2017年有所回暖，但整體增速仍在0以下。內需部分，受電商等其他渠道沖擊、消費升級多因素影響，2012年以來我國服裝消費增速逐年下滑，零售額年度增速由20%以上下滑至10%以下。2017年隨著宏觀經濟的回暖，生活資料價格上漲，年度零售額同比較2016年略微回升(上升1.2%，為8%)，但仍處于2001年以來次低增速水平。

　　存量債券中，主業屬于服裝類的共48只，債券余額為315億，涉及12個發行人。我們重點分析了其中10個發行人的信用風險。整體來看，我們認為需要重點關注富貴鳥、報喜鳥、美邦服飾和嘉麟杰這四家公司。不過目前嘉麟杰的存量債券14嘉杰債由中合中小企業融資擔保股份公司擔保，即使2019年公司出現債券兌付困難，債券仍將由中合中小企業融資擔保股份公司兌付。

　　服裝行業內外需均不振，利潤增速連續三年個位數增長，本文研究服裝行業信用風險。

　　一、服裝行業經營狀況分析

　　(一)2017年服裝行業業績快報總覽

　　截至3月8日，公告業績快報的服裝行業上市公司個數為25，占A股整體服裝公司一半比例。其中男裝、女裝、休閑服裝、其他服裝和鞋帽分別是7、1、4、11和2家公司，公布業績的男裝和其他服裝占所在行業全部公司六成以上。

　　詳細分析，服裝行業2017年盈利下滑較多。目前公布的25家服裝上市公司中，8家歸屬母公司股東的凈利潤負增長。同時，25家公司累計利潤總額和歸屬母公司股東凈利潤增速為-37.3%和-46.4，降幅也較大。

　　另外，從公告的原因來看，有存貨跌價準備、原材料價格上漲、費用增加以及投資收益變動等。目前公布業績快報盈利下滑的8家A股上市公司中，僅美邦服飾有存量債券2.5億。

　　(二)服裝行業呈低增長態勢

　　傳統服裝行業受競爭激烈、電商等其他渠道沖擊、消費升級多因素影響，2012年以來我國服裝消費增速逐年下滑，零售額年度增速由20%以上下滑至10%以下。2017年隨著宏觀經濟的回暖，生活資料價格上漲，年度零售額同比較2016年略微回升(上升1.2%，為8%)，但仍處于2001年以來次低增速水平。

　　外需部分來看，2008年金融危機、2012年歐債危機以及我國勞動力成本上升，人民幣升值等負面影響，我國服裝出口增速也快速下滑。2015年和2016年服裝及衣著附件出口金額(美元)年度增速大幅為負，2017年有所回暖，但整體增速仍在0以下。

　　二、服裝行業債券發行人信用風險比較

　　存量債券中，主業屬于服裝類的共48只，債券余額為315億，涉及12個發行人。以下部分，我們重點分析其中10個發行人的信用風險。

　　(一)償債能力比較

　　整體來看，富貴鳥長期償債能力較弱，報喜鳥和美邦服飾短期償債壓力較大。

　　長期償債能力方面，我們比較資產負債率和全部債務資本化比率兩個指標。資產負債率前三的是如意科技、紅豆集團和富貴鳥，全部債務資本化比率前三的也是這三家。

　　短期償債能力方面，2016年和2017年上半年財務數據來看，報喜鳥、美邦服飾和搜于特短期剛性債務占比較多；報喜鳥由于虧損，2016年EBITDA/利息費用比率為負；2017年上半年紅豆集團、報喜鳥、美邦服飾和嘉麟杰速動比率均小于1。

　　(二)盈利能力比較

　　由于際華集團、紅豆集團、七匹狼集團、如意集團以及搜于特這五家公司的主營業務中，除了服裝還有大宗貿易、房地產、紡織及供應鏈管理業務，所以相比其他品牌服裝發債人，毛利率偏低。同時，嘉麟杰業務更多的是面料供應，所以附加值低于品牌服飾發債人。

　　進入2017年后，上半年報喜鳥、美邦服飾、富貴鳥和嘉麟杰上半年出現虧損。然后從最新的2017年業績快報來看，報喜鳥2017年扭虧為盈，嘉麟杰年度利潤為正，美邦服飾年度虧損。

　　整體來看，我們認為上述債券發行人中，需要重點關注富貴鳥、報喜鳥、美邦服飾和嘉麟杰這四家公司。不過目前嘉麟杰的存量債券14嘉杰債由中合中小企業融資擔保股份公司擔保，即使2019年公司出現債券兌付困難，債券仍將由中合中小企業融資擔保股份公司兌付。

　　三、服裝行業重點債券發行人信用風險分析

　　報喜鳥信用風險分析

　　整體來看，由于公司2016年陷入虧損，公司償債能力指標表現一般。

　　基本情況：公司主要從事“報喜鳥”品牌西服、襯衫等男士系列服飾產品的生產和銷售。2017年上半年營業收入中，上衣占比23%、西褲19%、襯衫18%、T恤12%、風衣7%、茄克5.3%、羊毛衫3.5%、皮鞋2.5%、領帶0.5%。2017年上半年毛利中，上衣占比23.6%、西褲20.2%、襯衫21.2%、T恤12%、風衣8.5%、茄克3.3%、羊毛衫6.5%、皮鞋1.6%、領帶0.6%。公司股權分散，無實際控制人。2017年1月，聯合信用將公司列入觀察名單。

　　盈利能力：2016年，受公司計提大額資產減值損失，主營品牌終端零售低迷和期間費用高企等因素影響，公司營業收入有所下降，實現年度虧損。2016年，公司實現營業收入20.08億元，同比減少10.4%，主營業務綜合毛利率53%，較2015年下滑6.25%，凈利潤-3.87億，出現虧損。2017年，公司加強品牌運營管理，努力優化網點結構，主要品牌報喜鳥、 hazzys、寶鳥等收入實現增長，同時資產減值少于2016年，目前2017年公司業績快報已經扭虧為盈。

　　現金流：2016年，由于終端銷售不景氣，公司經營活動產生的現金流量凈額2.78億元，較上年減少9.7%。2017年前三季度，經營現金流凈額有所好轉，對比2016年前三季度，由負轉正。

　　償債能力：長期償債能力方面，2016年公司EBITDA為-1.82億元；受公司當年利潤總額為負影響，公司EBITDA全部債務比由2015年的0.39倍降至-0.20倍；公司的EBITDA利息倍數由上年6.72倍下降至-3.46倍。由于公司EBITDA無法對全部債務及利息提供保障，公司長期償債能力一般。2017年，隨著公司經營業績的好轉，償債能力上升。短期償債能力方面，公司流動比率和速動比率分別為1.24和0.64，均較2015年底有所下降；公司現金短期債務比由2015年的0.43倍小幅上升至2016年的0.45倍，現金類資產對短期債務的覆蓋程度一般。2017年前三季度數據來看，短期償債能力略微改善。總體來說，公司短期償債能力較弱。

　　公司治理：截至2017年5月4日，公司2017年限制性股票股權激勵計劃中的激勵對象首次授予登記完畢，共計授予登記股份7,685.63萬股，公司總股本增至12.49億元。2017年12月至2018年1月，管理層及股東連續增持公司股票。

　　美邦服飾信用風險分析

　　雖然2016年公司通過出售子公司扭虧為盈，但是2017年公司再度虧損。整體來看，公司短期償債壓力較大。

　　基本情況：公司營業收入主要來源于休閑服飾。2017年上半年營業收入中，男裝占比60%、女裝33%。2017年上半年毛利中，男裝占比61%、女裝33%。公司產品采取成衣制造商外包生產。2016 年美邦服飾實現營業收入65.2 億元，同比3.6%。2017年1-9月，公司營業收入44.4億元，同比下降 5.7%。公司是自然人控制的上市公司，周成建為公司實際控制人。

　　盈利能力：2016年公司毛利潤 28.5億元，同比增2.9%；綜合毛利率43.7%，同比下降0.3個百分點。縱向來看，近幾年公司毛利率相對穩定，2017年上半年還小幅提升。但由于行業競爭激烈，公司銷售投入較大，近些年銷售費用占比明顯提升，2017年前三季度銷售費用占營業收入比重41.6%，而2014年占比為33%。2017年，根據業績快報，雖然公司渠道調整取得突破，直營零售業績持續增長，但由于加盟渠道經營調整滯后，加盟批發收入有一定幅度下滑，公司總體業績虧損。

　　現金流：2016年公司經營活動現金流凈額較2015年好轉，但是2017年前三季度數據再度惡化。2016年公司經營活動現金流凈額為3.28億元，2015年同期為-1.85億。2017年前三季度經營活動現金流凈額為-3.91億元，2016年同期為0.24億。

　　償債能力：長期償債能力方面，2016年公司全部債務/EBITDA、EBITDA利息倍數和全部債務資本化比率分別為2.6、4.5和29.8%，長期償債能力有所回升。進入2017年，公司經營業績未明顯好轉，再度虧損。短期償債能力方面，2016年貨幣資金/短期債務、流動比率和速動比率分別為2.8、1.31和0.65倍，短期償債能力較2015年末變化不大，償債壓力較大。2017年9月末，公司貨幣資金/短期債務、流動比率和速動比率分別為0.4、1.21和0.52倍，短期償債壓力進一步加大。

　　公司治理：2016年以來，控股股東持股數量穩定。

　　富貴鳥信用風險分析

　　整體來看，近兩年公司經營狀況下滑較多，同時公司存續債券的投資者回售選擇權行權日均在2018年，我們估計2018年公司面臨的集中償付壓力大。

　　基本情況：公司營業收入主要來源于鞋履和男裝的銷售收入，2016年公司鞋履收入占比88.9%，男裝占比10.1%。由于行業競爭加劇和線上銷售對線下銷售形成擠壓等不利因素影響，2016 年來公司收入規模持續下降。2016 年富貴鳥實現營業收入 14.9 億元，同比下降26.6%。2017年1-6月，公司營業收入4.12 億元，同比大幅下降 48.1%。2018年2月，東方金誠將富貴鳥主體信用評級下調至CC，評級展望為負面。公司是自然人控制的上市公司，林和平、林和獅、林國強和林榮河為公司實際控制人。
　　盈利能力：2016年公司毛利潤 5.74億元，同比降低 29.8%；綜合毛利率38.5%，同比下降1.8個百分點。縱向來看，近兩年公司零售門店數量大幅縮減，主要產品銷量、均價和毛利率持續下滑。2016年和2017年上半年公司營業收入和利潤總額大幅下降，期間費用快速上升。2017年上半年公司利潤總額為-846.8萬元，出現虧損。

　　現金流：2016年公司經營活動現金流凈額由正轉負，由2015年的1.84億元下降至-5.00億元。根據2017年跟蹤評級報告，2016年公司經營活動現金流入為13.06億元，同比下降20.54%，主要是因為經營業績下滑以及部分客戶賬款逾期導致銷售商品與提供勞務收到的現金減少所致。同期，公司現金收入比為84.5%，收入獲得現金的能力大幅下降19.3個百分點。

　　償債能力：長期償債能力方面，2016年公司全部債務/EBITDA、EBITDA利息倍數和全部債務資本化比率分別為8.6、2.8和54.1%，長期償債能力下滑較多。短期償債能力方面，2016年貨幣資金/短期債務、流動比率和速動比率分別為2.5、4.49和4.2倍，主要短期償債能力較2015年末有所上升，但獲現能力在弱化。2017年6月末，公司貨幣資金/短期債務、流動比率和速動比率分別為2.3、6.2和5.8倍。考慮到公司存續債券“14富貴鳥”和“16富貴01”的投資者回售選擇權行權日均在2018年，若投資者選擇行權，公司資金壓力將非常大。

　　公司治理：2016年以來，控股股東持股數量穩定。但是根據評級報告公告，公司存在多項此前未披露的大額違規擔保，其中部分擔保已發生大規模擔保代償事項。

　　四、總結

　　服裝需求分為內需和外需兩部分。近年來，內需和外需增速均明顯下滑。外需部分來看，2008年金融危機、2012年歐債危機以及我國勞動力成本上升，人民幣升值等負面影響，我國服裝出口增速快速下滑。2015年和2016年服裝及衣著附件出口金額(美元)年度增速大幅為負，2017年有所回暖，但整體增速仍在0以下。內需部分，受電商等其他渠道沖擊、消費升級多因素影響，2012年以來我國服裝消費增速逐年下滑，零售額年度增速由20%以上下滑至10%以下。2017年隨著宏觀經濟的回暖，生活資料價格上漲，年度零售額同比較2016年略微回升(上升1.2%，為8%)，但仍處于2001年以來次低增速水平。

　　存量債券中，主業屬于服裝類的共48只，債券余額為315億，涉及12個發行人。我們重點分析了其中10個發行人的信用風險。整體來看，我們認為需要重點關注富貴鳥、報喜鳥、美邦服飾和嘉麟杰這四家公司。不過目前嘉麟杰的存量債券14嘉杰債由中合中小企業融資擔保股份公司擔保，即使2019年公司出現債券兌付困難，債券仍將由中合中小企業融資擔保股份公司兌付。